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作者：郭春雷
2022年，新冠疫情持續(xù)反復(fù)，牛痘病毒來(lái)勢(shì)洶洶，全球性大通脹，以及美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息，極大增加經(jīng)濟(jì)下行壓力；俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)硝煙尚未散去，立陶宛又封鎖了俄羅斯物資運(yùn)輸通道，進(jìn)一步增加了全球局勢(shì)的不確定性。在國(guó)內(nèi)消費(fèi)和出口增速減緩的背景下，基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已成為資本市場(chǎng)的主線投資策略之一。基建板塊上市企業(yè)數(shù)量眾多，各機(jī)構(gòu)給出的投資建議差異較大，且視角多以短線投資為主。筆者認(rèn)為，基建項(xiàng)目具有長(zhǎng)周期特點(diǎn)，在不確定性激增的背景下，投資者更應(yīng)該注重企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)（3—5年）的控制能力。
一、建筑企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳遞關(guān)系
基于建筑企業(yè)的典型特點(diǎn)，筆者構(gòu)建了“建筑企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳遞關(guān)系模型”，如圖1所示。模型描述了從外部環(huán)境的不確定性到企業(yè)凈利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程。首先，新簽合同額/銷售額受到企業(yè)外部的政治、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、社會(huì)，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的不確定性影響而出現(xiàn)波動(dòng)，即經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(Economic Risk)，面對(duì)共同的外部環(huán)境，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)影響產(chǎn)生的波動(dòng)，反映出企業(yè)戰(zhàn)略管理能力和市場(chǎng)營(yíng)銷能力/投資管理能力的高低；經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向企業(yè)內(nèi)部傳導(dǎo)，由于建筑企業(yè)集團(tuán)兩級(jí)總部（集團(tuán)總部和二級(jí)單位總部）的成本費(fèi)用控制和項(xiàng)目部履約管理能力差異而波動(dòng)放大，造成了營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Operational Risk)；經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)累積影響，本文稱為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(Business Risk),綜合反映企業(yè)戰(zhàn)略執(zhí)行能力的高低；最后，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)由于息稅波動(dòng)，形成了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Financial Risk)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的累積影響傳遞，導(dǎo)致企業(yè)凈利潤(rùn)的波動(dòng)，反映出建筑企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)。
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圖1：建筑企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳遞關(guān)系模型
二、測(cè)量指標(biāo)的選取與分析方法
風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)人們常用卻又十分模糊的概念，風(fēng)險(xiǎn)的定義雖然說(shuō)法不一，但是核心思想是相同的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、芝加哥學(xué)派創(chuàng)始人奈特認(rèn)為，不確定性與風(fēng)險(xiǎn)有著密切的聯(lián)系，也有本質(zhì)的區(qū)別。不確定性是指在經(jīng)濟(jì)行為中，人面臨的直接或間接影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的無(wú)法充分準(zhǔn)確地分析、預(yù)見(jiàn)的各種因素，造成不確定性的各種因素是風(fēng)險(xiǎn)源；而風(fēng)險(xiǎn)不僅取決于不確定因素的不確定性大小，而且還取決于收益函數(shù)的性質(zhì)。基于建筑企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳遞關(guān)系模型，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)管理的基本概念，兼顧測(cè)量指標(biāo)的可得性，本文選取營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)指標(biāo)進(jìn)行分析。指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司網(wǎng)上公開(kāi)的損益表數(shù)據(jù)。
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圖2：測(cè)量指標(biāo)選取示意圖
風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的常用計(jì)算方法包括，標(biāo)準(zhǔn)歷史模擬法、波動(dòng)率加權(quán)歷史模擬法、歷史模擬比較法、核密度估計(jì)方法、變核密度估計(jì)方法等，關(guān)于各種方法的優(yōu)劣比較在此不做詳解。為了讓讀者便于理解（實(shí)際計(jì)算后不同方法結(jié)論一致），本文選用簡(jiǎn)單直觀的環(huán)比差異分析、盒須密度分析、歷史模擬比較方法。綜合考慮建筑企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)涵蓋范圍，選取中國(guó)建筑、中國(guó)電建、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建等5家綜合型上市建筑企業(yè)作為分析對(duì)象。
三、上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制能力對(duì)比分析
2017-2021年數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)控制能力從高到低依次是中國(guó)建筑、中國(guó)電建、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建。
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圖3：上市企業(yè)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比分析
營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制能力用高到低依次是中國(guó)中鐵、中國(guó)建筑、中國(guó)鐵建、中國(guó)電建、中國(guó)交建。
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圖4：上市企業(yè)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比分析
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制能力用高到低依次是中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)電建、中國(guó)建筑、中國(guó)交建。
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圖5：上市企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比分析
2011-2021年數(shù)據(jù)顯示：雖然中國(guó)中鐵的基本每股收益并不高，但是只有中國(guó)中鐵一家保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。基于建筑企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳遞關(guān)系模型，對(duì)比5家綜合型上市建筑企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制能力，得出優(yōu)先持有/買入中國(guó)中鐵的投資策略。
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圖6：上市企業(yè)每股收益對(duì)比分析
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