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作者：郭春雷
——基于風險控制能力的視角
2022年，新冠疫情持續反復，牛痘病毒來勢洶洶，全球性大通脹，以及美聯儲的持續加息，極大增加經濟下行壓力；俄烏戰爭硝煙尚未散去，立陶宛又封鎖了俄羅斯物資運輸通道，進一步增加了全球局勢的不確定性。在國內消費和出口增速減緩的背景下，基建投資拉動經濟增長已成為資本市場的主線投資策略之一。基建板塊上市企業數量眾多，各機構給出的投資建議差異較大，且視角多以短線投資為主。筆者認為，基建項目具有長周期特點，在不確定性激增的背景下，投資者更應該注重企業對長期風險（3—5年）的控制能力。
一、建筑企業風險傳遞關系
基于建筑企業的典型特點，筆者構建了“建筑企業風險傳遞關系模型”，如圖1所示。模型描述了從外部環境的不確定性到企業凈利潤的風險傳遞過程。首先，新簽合同額/銷售額受到企業外部的政治、經濟、技術、社會，以及行業競爭環境的不確定性影響而出現波動，即經濟風險(Economic Risk)，面對共同的外部環境，經濟風險對企業影響產生的波動，反映出企業戰略管理能力和市場營銷能力/投資管理能力的高低；經濟風險向企業內部傳導，由于建筑企業集團兩級總部（集團總部和二級單位總部）的成本費用控制和項目部履約管理能力差異而波動放大，造成了營業風險(Operational Risk)；經濟風險和營業風險累積影響，本文稱為經營風險(Business Risk),綜合反映企業戰略執行能力的高低；最后，經營風險由于息稅波動，形成了財務風險(Financial Risk)，經營風險和財務風險的累積影響傳遞，導致企業凈利潤的波動，反映出建筑企業的總風險。
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圖1：建筑企業風險傳遞關系模型
二、測量指標的選取與分析方法
風險是一個人們常用卻又十分模糊的概念，風險的定義雖然說法不一，但是核心思想是相同的。美國經濟學家、芝加哥學派創始人奈特認為，不確定性與風險有著密切的聯系，也有本質的區別。不確定性是指在經濟行為中，人面臨的直接或間接影響經濟活動的無法充分準確地分析、預見的各種因素，造成不確定性的各種因素是風險源；而風險不僅取決于不確定因素的不確定性大小，而且還取決于收益函數的性質。基于建筑企業風險傳遞關系模型，結合風險管理的基本概念，兼顧測量指標的可得性，本文選取營業收入、利潤總額、凈利潤指標進行分析。指標數據來自上市公司網上公開的損益表數據。
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圖2：測量指標選取示意圖
風險指標的常用計算方法包括，標準歷史模擬法、波動率加權歷史模擬法、歷史模擬比較法、核密度估計方法、變核密度估計方法等，關于各種方法的優劣比較在此不做詳解。為了讓讀者便于理解（實際計算后不同方法結論一致），本文選用簡單直觀的環比差異分析、盒須密度分析、歷史模擬比較方法。綜合考慮建筑企業產業結構涵蓋范圍，選取中國建筑、中國電建、中國中鐵、中國鐵建、中國交建等5家綜合型上市建筑企業作為分析對象。
三、上市企業風險控制能力對比分析
2017-2021年數據分析結果顯示，經濟風險控制能力從高到低依次是中國建筑、中國電建、中國中鐵、中國鐵建、中國交建。
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圖3：上市企業經濟風險對比分析
營業風險控制能力用高到低依次是中國中鐵、中國建筑、中國鐵建、中國電建、中國交建。
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圖4：上市企業營業風險對比分析
財務風險控制能力用高到低依次是中國中鐵、中國鐵建、中國電建、中國建筑、中國交建。
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圖5：上市企業財務風險對比分析
2011-2021年數據顯示：雖然中國中鐵的基本每股收益并不高，但是只有中國中鐵一家保持穩健增長。基于建筑企業風險傳遞關系模型，對比5家綜合型上市建筑企業風險控制能力，得出優先持有/買入中國中鐵的投資策略。
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圖6：上市企業每股收益對比分析
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